风暴娱乐在之前发布的文章中曾（céng）经介绍过，联（lián）众于 2018 年一月收（shōu）购（gòu）三（sān）家地方棋牌游戏商，被收购方保证 2018 年及 2019 年的总（zǒng）净（jìng）利（lì）润将（jiāng）不（bú）低于人民币（bì） 8,200 万元（yuán）及人民币 1.066 亿元。这三（sān）家游戏公司分（fèn）别在（zài）江浙沪、湖南和福建经营 房卡模式（shì）游戏，将（jiāng）为联众带（dài）来更高（gāo）的利润（rùn）率（毛利率为 50-60%），同时也（yě） 弥（mí）补了其房卡模式（shì）游戏短（duǎn）缺的不足（zú）。

此项收（shōu）购将（jiāng）弥补联众房卡模式游戏短缺（quē）的不足，拉动收入回（huí）升，提升利润 率。我们预计联众经调整净利润将由 2017 年净亏损人民币 5,200 万元回（huí） 升到 2018 年净（jìng）利（lì）润（rùn）人民币 1.67 亿元（yuán）。

2017 年下半（bàn）年游戏业务开（kāi）始回暖

继联众（zhòng）游戏（xì）收入（rù）连续（xù）五年（nián）录得增（zēng）长（zhǎng）后，2017 年（nián）上半年其 PC 及移动游戏（xì）均受 到新兴（xìng）的“房卡模式”所影响，期内收入分别同比下（xià）降（jiàng） 41%及 28%至人民币 1.22 亿元及人民币 1.20 亿元。这一新游戏模式很快席卷了中国地方棋牌游 戏市场，使传统游戏模式收入（rù）削减。然而，我（wǒ）们（men）看到 2017 年下半（bàn）年公（gōng）司收 入开（kāi）始逐渐回升。

房卡模式兴起挤压（yā）了传统（tǒng）棋（qí）牌游戏的市场空间（jiān）

房卡（kǎ）模式即玩家可在线通过房卡（kǎ）建立一个虚拟（nǐ）房间，通过微信分享房间号来（lái） 邀请朋友（yǒu）进入（rù）房间开（kāi）始游戏。如（rú）此（cǐ）一来，玩家可自（zì）主（zhǔ）选择游戏玩（wán）伴。鉴（jiàn）于玩（wán） 家线下也（yě）是朋友（yǒu），该（gāi）游戏的用户粘（zhān）性较（jiào）其他（tā）随机分配玩家的游戏而（ér）言要高得 多。由于玩家（jiā）在（zài）该类游戏（xì）开设房（fáng）间需使用房卡，因此（cǐ）公司游戏收入（rù）主要来自 向（xiàng）玩家（jiā）出售游戏房卡。

这一新房卡模（mó）式通（tōng）常采（cǎi）用了地方性棋牌（pái）游戏的（de）玩法， 且（qiě）通过线下游戏（xì）代理在该区（qū）域销（xiāo）售房卡。该游戏 2017 年迅速走红，传统棋 牌（pái）游戏市场规模削减。

2017 年第（dì） 1 季度每月活跃用户（hù）数量（liàng）下跌，2017 年第 2 季度开始（shǐ）缓慢回升

联（lián）众（zhòng）自营游戏（xì）的月活跃用户（hù）数量从 2016 年（nián）的 2,960 万大幅跌至（zhì） 2017 年第 1 季度的 1,970 万，原因有下：1）联众的部（bù）分（fèn）游戏玩（wán）家被（bèi）竞争同业的房（fáng）卡模 式吸引；2）移动（dòng）运（yùn）营商在此期（qī）间改变短信支付政策。尽管期内付费率及付 费用户月均收（shōu）入（rù）（ARPPU）保持相对（duì）稳定，每月活（huó）跃用户数量下滑导（dǎo）致（zhì）游戏 收入削减。

自 2017 年第 2 季度起，联众（zhòng）开始发（fā）布新版（bǎn）本（běn）游戏与房卡模式相 竞（jìng）争。此外，联众还增设支付宝、微（wēi）信等新支付模式，以削减移动运营商（shāng）改 变短信支付政策所产（chǎn）生的影响。这些对（duì）策于 2017 年第 2 季度起奏（zòu）效，每月 活跃用户数量逐（zhú）渐升至 2017 年第 3 季度的 2,190 万。

游戏收入将继（jì）续回升：公司指引 2018 年收（shōu）入目标恢复至（zhì） 2016 年水平

联众将继续（xù）开发（fā）新（xīn）版本的游（yóu）戏（xì），鼓励（lì）第三方（fāng）支（zhī）付方式以进一步推动 2018 年 游戏业（yè）务复苏，使（shǐ）原有游戏（xì）收（shōu）入（不（bú）计入收购）回升至 2016 年水平。联众（zhòng） 管理层对年内实现这一（yī）目标充满信（xìn）心。

收购事项将弥补联众（zhòng）在房（fáng）卡（kǎ）模式的不足

联众收购（gòu）的三家公司均（jun1）在（zài）各自区域经营房卡（kǎ）模（mó）式游戏。诚如前页所概述，联 众受飞（fēi）速崛起（qǐ）的房（fáng）卡（kǎ）模式冲击，2017 年失去部分用户。因此，此次收购事 项将为（wéi）联众提供经营（yíng）房卡（kǎ）模式（shì）棋牌游（yóu）戏的（de）经验（yàn）及渠道，并帮（bāng）联众恢复 2016 年的收入水平。

收购事项完成后，联众（zhòng）将为三家附属公司提（tí）供联众现（xiàn）有游戏产品、研发技术 及人员（yuán），令三家附属公司进一（yī）步扩大（dà）其（qí）产品组合及所（suǒ）覆盖的区域。另外，联 众也可利用该房卡模式重（chóng）新找回用户。

收购事项为（wéi）联众带来更高毛利率（lǜ）

由于房卡模式大部分销售通过区域代理完成，经营（yíng）房（fáng）卡模式游（yóu）戏无需像传统 移动（dòng）游戏那（nà）样向（xiàng）分（fèn）销商支付渠道费。因此，联众收购的三家附属（shǔ）公（gōng）司的毛利 率（50-60%）大幅高于传统移动游戏（约 30%）。收购事项将有助（zhù）推高联众（zhòng） 2018 年整体毛利率，我们估计其 2018 年毛利率将由 2017 年的 48%上（shàng）升至 53%。

管理（lǐ）层目（mù）标（biāo）降低 2018 年经营开支（zhī）

除了（le）收入增加以外，管理层（céng）目标降低 2018 年经营（yíng）开支水平（píng）。近期三宗收购 事项（xiàng）亦将有助提升经营利（lì）润率，因为三家附属公（gōng）司主（zhǔ）要在各自地（dì）方（fāng）性区域内 经营，无需开展大量营销推广活动。

我们预计联（lián）众营销开支及行（háng）政开（kāi）支将由 2017 年的人民币 1.98 亿元/人民币 1.36 亿元（占收入 35%/24%）下降至（zhì） 2018 年的人民币 1.79 亿元/人民（mín）币 1.30 亿元（yuán）（占（zhàn）收入（rù） 18%/13%）。

模型（xíng）修订，预计联众由（yóu） 2017 年净（jìng）亏（kuī）损转为 2018 年净利润

东方证券将 2017 年预测收（shōu）入及（jí）净利润下调，以反（fǎn）映房卡模式的影响（xiǎng），我们目（mù）前 预测 2017 年收入同比下降 35%，经调（diào）整净亏损（sǔn）为人（rén）民（mín）币 5200 万（wàn）元。预（yù）计（jì） 2018 年将（jiāng）扭亏为盈（yíng），收入同比增长 77%，毛（máo）利率上升 4.1 个（gè）百分点，得出经（jīng）调整净利（lì）润为人民币 1.68 亿元（yuán）。网（wǎng）狐科技致力（lì）于棋牌游（yóu）戏开（kāi）发14年，拥（yōng）有大（dà）量棋牌游（yóu）戏开发运营经验和大（dà）批成功案例。

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